宏源证券旺季不旺温和复苏趋势不改吗

宏源证券：旺季不旺 温和复苏趋势不改 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

宏观数据：

这个数字是选手们本次参赛的出场号码。抽签结束后 3月中采制造业PMI为50.9，相比2月上升0.8。其中生产52.7，新订单52.3，购进价格50.6，库存50.2，显示制造业复苏缓慢。

核心观点：

3月PMI数据显示国内需求疲弱，企业投资和生产意愿不强，经济复苏进度低于预期。由于节后生产恢复，3月PMI数据一般会有明显改善，但今年数据显著低于历史平均水平。从分项来看，(1)PMI生产52.7，2012年需求下滑时仍有55.2。考虑到今年春节长假在2月份，3月份的制造业生产更加不容乐观，中上旬疲软的发电量数据也印证这一观点；(2)PMI新订单52.3，低于历史平均水平。PMI进口仅为48.9，反应国内需求疲弱。新出口订单50.9，考虑订单到实际出口时滞，4月出口增长不会太高；(3)3月购进价格50.6，比2月下降4.9，购进价格反季节回落表明下游需求回暖传导到上游仍需时间。

旺季不旺来源于多重因素：(1)政府换届抑制基建投资，高层未定，地方政府也不急于启动投资；(2)房地产投资受到“国五条”和银监会八号文的负面影响；(3)月复苏动力主要来源于地产和基建，这两项受到抑制使得经济不确定性提高，企业观望情绪上升，生产投资意愿不强；(4)国外需求疲软，人民币汇率年初开始走强以及3月在钢铁和光伏等产业的贸易摩擦都抑制了出口的回暖。

被动去库存接近尾声，预计主动补库存将如期而至。3月PMI库存50.2，原材料库存47.5，表明企业库存开始触底企稳。结合新订单来看，从去年下半年开始被动去库存基本完成。需求温和复苏背景下，企业即将进入主动补库存阶段。不同于09年政府刺激后上游率先复苏，这次的复苏是从下游需求开始，逐步传导至上游，补库存也将首先开始于下游行业。

失业率或迫使政府提升投资对冲弱复苏风险，二季度警惕债券市场“乐极生悲”。3月从业人员PMI为49.8，节后生产恢复会带来就业改善。09年3月从业分项低于50，当时企业对经济形势比较悲观，削减岗位。失业关系到社会稳定，促使09年政府出手刺激经济。当前失业率也不乐观，可能迫使政府提高投资。4月开工旺季经济数据或有明显改善，货币宽松状况难以持续，加上当前政策利好出尽，须警惕二季度收益率出现整体性上行。