交通运输行业最熟悉的陌生人铁公机港行业优

交通运输行业——最熟悉的陌生人:铁公机港行业优先股漫谈

事件:3 月21 日证监会正式发布《优先股试点管理办法》,财政部也发布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》的通知对发行和持有的优先股、永续债等金融工具的会计处理进行规范。

点评:

优先股试点管理办法的正式出台引发了交运等周期蓝筹的反弹,对于交运行业,特别是铁公机港等基础设施行业而言,优先股应该说是“最熟悉的陌生人”。基于海外优先股经验和行业的理解,本文试图回答以下问题:优先股是什么?优先股的投资对象有那些?海外基础设施行业优先股发行的情况?A股铁公机港等基础设施行业个股是否具有优先股的发行条件?铁公机港等基础设施个股谁有动力发行优先股?发行优先股会摊薄交运基础设施公司普通股收益及分红吗?目前我们可能还无法完全猜透上市公司和投资者的具体想法,因此本篇漫谈仅作为我们对于交运行业优先股发行的探讨和抛砖引玉,供投资者参考。

优先股:资本市场融资工具的新选择。

优先股作为介于股权融资和债权融资之间的混合融资工具,对推进多层次资本市场建设具有积极作用。优先股是指相对于普通股而言,在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。因此,优先股的投资风险小于普通股,与此相对应,某些方面的股东权利也弱于普通股,比如优先股股东对公司通常没有表决权,不具有对公司的控制能力。优先股是一种融资方式,相对于债券而言,优先股的优势在于可以降低公司的杠杆率,债券被视为负债,而优先股融资属于权益资本融资,发行优先股融资的公司可以获得比纯负债融资更高的资产信用等级;优先股的劣势在于,发行债券融资的成本(利息支出)在税前扣除,而发行优先股的股利支出在税后。相对于普通股而言,优先股的优势在于,可以保证公司的控制权不被分散;劣势在于优先股的发行成本比普通股高。

优先股兴起于交运基础建设,繁荣于金融企业。

从发达国家经验看,优先股的产生源于政府基建资金不足而催生的金融创新。优先股最早出现在19 世纪 年代的英国和美国,当时欧美大陆正处于大建铁路的热潮,企业新兴基础建设项目较多,但在有限金融创新和金融监管下,企业获取资金途径有限。为了筹集基础设施大规模的建设资金,绕过管制融资瓶颈,优先股作为一种股权融资与债权融资结合产物出现。在此阶段,优先股投资者主要是地方政府和机构投资者,因此可以说优先股是地方政府和基础设施承包企业之间的特殊的融资安排。而由于优先股对银行而言具有核心资本等系列作用,目前发达国家中金融优先股占据主导地位,发展中国家如巴西、俄罗斯等仍以基础设施类优先股为主。

优先股是低风险稳健投资者和多样化资产配置的新选择。

首先,优先股投资期限往往较长,股价波动性小,回报稳定,可以吸引保险机构和养老金机构,以及追求长期稳定回报的个人投资者。优先股的股息率高于国债收益率、企业债收益率、货币市场收益率和普通股分红收益率;可以通过期权等工具,规避股价波动风险,稳定投资收益;在符合条件的情况下,享有比债券利息更优惠的税率以及税收减免政策。若优先股股息税收政策与普通股相同,那么对个人投资者而言,持股超过1 年的,应交税额为5%,而企业债券利息需交纳25%的所得税,因此,1%股息率的优先股与1.1875%的债券获得的收益相同;对机构投资者而言,获得优先股股利免交所得税,企业债券利息交纳25%所得税,意味着1%股息率的优先股与1.33%收益率的债券获得的收益相同。第二,优先股的收益和波动性与债券和普通股相关度较低,为投资者多样化资产配置提供了新的投资工具;可转换为普通股的优先股可以作为套利工具。

铁公机港等基础设施行业仍具备优先股发行的基础条件。

在优先股发展初期相当长一段时间内,其主要服务于基础设施行业。这类行业盈利稳定,周期性较弱;先期投入的固定资本较多,回报周期长,当永续债发行受限时,可以通过发行优先股匹配长久期的资产。优先股的股息率高于债券利率。若进一步考虑税收影响,债券利息支出在税前扣除,而发行优先股的股利支出在税后,以债券利率5%,优先股股息率7%,所得税率25%计算,优先股融资成本较债券将高出3.25 个百分点。

从ROE 和资产负债率等指标来看,中国的铁公机港等基础设施行业具备优先股发行的基础条件。

铁公机港等基础设施个股谁有动力发行优先股?外部约束、期限错配、高负债、公司控制权等因素是铁公机港等基础设施个股优先股发行的主要动力。要回答为什么发行优先股,其实是回答融资主体为什么不选择发行普通股或债券。我们认为,融资主体不发行普通股的主要原因有以下三个。第一,外部约束,发行股票需要满足一定的标准,部分企业不满足该标准。第二,股市处于熊市阶段,融资主体无法通过发行普通股在合理成本下募集到足够的资金。第三,部分融资主体不愿意放弃重大经营管理权。融资主体不发行债券的主要原因有以下三个。第一,外部约束,如中国企业发债标准较高,很多企业不满足发行债券的标准。第二,期限错配,即资本所产生的现金流与负债所需要的现金流在期限上错配,主要表现在发行主体无法通过发债拉长负债久期从而匹配资产的久期,这类主体所在行业一般投资回报周期较长,发行人希望借助优先股缓解资产与负债上的资产错配问题,从而改善自身偿债能力并获得更高的信用评级。第三,部分融资主体由于自身发展不确定性较高或债务压力较大,很难通过增发普通股或发债方式满足融资需求,或发行人不愿意更多承受债务压力。

我们同时认为高净资产收益率、高资产负债率的交通运输行业个股会有动力开展优先股业务。第一条标准,盈利稳定;从财务指标上看,净资产收益率(ROE=净利润/净资产)较高并没有大幅下降的趋势,且净利润没有大幅下降的趋势。第二条标准,负债风险暴露较高;从财务指标上看,杠杆率(杠杆率=负债/所有者权益)较高,或流动性风险较高(速动比率较低,速动比率=(流动资产-存货)/流动负债)。符合第一条标准的企业发行优先股会有较强需求,而符合第二条标准的企业发行优先股的意愿更强。

发行优先股会摊薄交运基础设施公司普通股收益及分红吗?从EPS 的角度看,若ROE 超过优先股股息率,那么与普通股融资相比,优先股融资将增厚普通股EPS。优先股支付固定股息,扣除固定股息后的收益归普通股股东所有。虽然在报表上不会改变资产负债率,但是对于普通股股东而言,相当于以一定的利息借入优先股股东的资金,只要资金的回报率超过股息率,那么就可以增加普通股股东的收益。在某些情况下,优先股也会损害普通股股东的利益。比如经营环境发生变化,资本回报率下降,不足以弥补股息率时,普通股股东的收益会下降得更快。在ROE=10%,1 倍PB 的情景下,若采用优先股方式融资,若股息率低于10%,则每股EPS 上升;若股息率高于10%,则每股EPS 会下降。