宏源证券水肿前的小阳春呢

宏源证券：水肿前的小阳春 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

量体温 投资要点：

经济短期出现“稳增长”下的经济小阳春走势确立在“稳增长，控风险，稳杠杆”下，经济中期可能出现轻微滞胀滞胀结束以资产价格下行为观察变量报告摘要：

经济短期出现“稳增长”下的经济小阳春走势确立。8月份工业10.4%，投资20.3%，消费13.4%，出口9.2%，M214.7%，均超出市场预期。根据我们对库存周期的多种划分方法，我们对经济的整体判断是目前仍处在去库存周期。8月份制造业和基建投资接力。而领先PPI三个月的CRB指数6月见底，7月份PPI降幅迅速缩窄，美国和欧洲进口PMI拉动，需求明显回升，经济8月又重新进入被动去库存阶段，对应经济周期的类复苏阶段大的去库存周期下，主动去库存和被动去库存的相互转化，在中国经济潜在增速下行的过程中出现了三个背离。一是流动性宽松和经济放缓的背离，二是人民币强势和经济下行的背离，三是CPI和PPI走势的背离。

三个背离之间相互作用和影响，形成了一个均衡。为此，我们提出了一个围绕债务问题，关于通胀、经济增长、制度改革的分析框架。在“稳增长，控风险，稳杠杆”的政策选择下，我们认为经济中期可能出现轻微滞胀。根本问题是，中国的信用超速扩张并没有对应相应的经济增长，而现有的机制使得这种背离会继续。

针对三个背离，我们提出了一个围绕债务问题，关于通胀、经济增长、制度改革的分析框架。静态来看，中国式债务问题主要是生产性负债，在会计上做资本化处理，美国式债务问题主要是消费性负债，在会计上做费用化处理；中国债务以内债为主，外汇储备规模远大于对外负债；债务的抵押品多为土地与资源品，并且抵押比较充分，而只要资产价格没有大幅下滑，中国不会发生债务危机。

在三个背离均衡的框架下，货币政策是一个关键的选择。与CPI相比，央行货币政策与物价预期关联性更强，物价预期已于2012年2季度触底反弹。央行的调控手段将更加委婉，从数量控制逐步过渡向价格控制，但对通胀仍然保持高度警惕，对流动性的态度依然适度。四季度资金价格合意目标可能是七天回购利率在3.5~4.5之间。