宏源证券昨日重现物业

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[摘要]

投资要点：

上周资金面开始收紧，回购利率至高位，但再次出现钱荒的可能性不大QE退出预期减弱，人民币升值带动外汇占款增加加快汇率改革、资本项目开放应与利率市场化协调同步进行报告摘要：

上周资金面开始收紧，回购利率至高位，但再次出现钱荒的可能性不大。

6月钱荒的记忆犹新，上周五隔夜回购利率达7.5%的高位，7天回购加权平均利率也达到5.0610%，但我们认为再次出现钱荒的可能性不大。

对6月钱荒的发生有多种解释，我们认为最重要的是外汇占款的突然收缩，并在6月7日的《一种货币，两个市场：警惕流动性》提出可以通过人民币在岸汇率（CNY）和离岸汇率（CNH）价差观察外汇占款的波动方向和程度。

6月钱荒的背景是月份由于强烈的QE退出预期，加大了资金撤离新兴市场和新兴经济体货币贬值的压力。月份，印度卢比兑美元相对年初贬值10%，日元贬值10%，印尼卢比贬值2%（9月份扩大于20%），韩元贬值3％（图1）。印尼和印度央行分别提高了基准回购利率，以增强本币债券的吸引力。而从CNY和CNH看，人民币贬值预期上升，外汇占款增长由5月668亿，降至6月的-412和7月-244亿（图2）。相对于认为央行在进行主动金融去杠杆的解释（与钱荒之后信贷和社会融资又重新快速扩张并不一致），我们认为回购利率的飙升是稳定汇率目标的结果。

而当前是9月美联储宣布暂时继续维持QE规模不变，继续宽松预期推动资金回流新兴市场。新兴经济体货币贬值压力大大减缓（图1）。人民币加速升值，9月份外汇占款增加1263亿，并且从CNY和CNH汇价差来看，10月外汇占款仍增长。就汇率而言，并不会推动回购利率持续上行（图2）。

从长期来看，QE退出始终是悬在新兴市场头上的达摩克利斯之剑。就人民币而言，加快汇率改革、资本项目开放应与利率市场化必须协调、同步进行，否则为保汇率目标，而使基准利率大幅波动，就失去了利率市场化改革的意义。目前中国资本管制的有效性已经大大减弱，也削弱了央行调节国内流动性的空间和能力。